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核心观点：
1. 景嘉微是国产GPU领军企业，成功由板卡公司向上游GPU设计公司的转型，具备强大的研发能力和技术先发优势，能够实现与海外巨头及国内新晋厂商的错位竞争，JM9系列的研发成功，预计将进一步打开公司在信创及民用市场的空间。
2. 景嘉微产品采用从中低端向高端的研发策略，目前主要面对非商业和信创市场，考虑到国产化生态普及之后的兼容性问题，以国有单位为主要服务对象的相关合作单位有望加入到国产化生态之中，市场总体空间还有较大扩充余地。
3. 公司已与长城、联想、同方等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品测试，与苍穹数码、超图、昆仑、中科方德、中科可控等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建国产化计算机应用生态。
第一部分：景嘉微公司基本情况
集微网消息，长沙景嘉微电子有限公司（证券简称：景嘉微，证券代码：300474）成立于 2006 年，公司致力于信息探测、信息处理和信息传递领域的技术和综合应用，主要从事高可靠特种电子产品的研发、生产和销售，是国内少数成功自主研发国产化图形处理芯片（GPU）并产业化的企业，为客户提供高可靠、高品质的解决方案、产品和配套服务，公司于2016年3月公司在深交创业板成功上市。
图1：景嘉微发展历程
发展至今，景嘉微具备齐全的科研生产资质和认证，与多家科研院所和高校建立了战略合作伙伴关系，成立联合实验室、工程中心。产品涵盖集成电路设计、图形图像处理、计算与存储产品、小型雷达系统、无线通信系统、电磁频谱应用系统等方向，广泛应用于有高可靠性要求的航空、航天、航海、车载等专业领域。
景嘉微核心团队主要来自国防科学技术大学，自诞生起就秉承国防科大精神，对军工电子行业具有深刻理解。公司最早由饶先宏先生和胡亚华先生出资设立，同年曾万辉先生注资加入公司。2007年完成中航631所基于ATI Mobility Radeon9000（简称M9）芯片的图形显控模块开发项目后，公司核心团队意识到GPU芯片是图显产品的核心，且当时国内GPU市场一片空白，随即开启了自研GPU的漫漫长路。复盘公司2016年上市以来发展的两个重要阶段：1）2016-2018年，公司主要成长逻辑是以图显/雷达产品为核心，业务范围从以图形显控产品为主，到雷达业务开始放量增长。2）2019年至今，公司主要的成长逻辑开始逐步向GPU芯片业务转变，公司主要芯片型号JM7200开始进入商业化阶段，产品力在订单端持续得到市场验证，JM9系列芯片也完成初步测试工作。
在股权方面，从2022年三季度来看，公司第一大股东喻丽丽女士直接持股29.37%，董事长曾万辉先生持股4.06%，喻丽丽、曾万辉同时持有乌鲁木齐景嘉合创股权投资合伙企业（简称“景嘉合创”）80%的股权，合计持有公司约36%的股权，是公司的实际控制人；国家集成电路产业投资基金股份有限公司是公司的第二大股东，持股8.1%，目前已经进入回收期，将逐步退出公司主要股东；公司的创始团队胡亚华先生、饶先宏先生分别直接持有公司3.62%、2.8%的股权，同时还分别持有景嘉合创10%的股权。 曾万辉先生毕业于国防科学技术大学微波与毫米波技术专业，硕士学历，1995年至2005年在北京新神剑经济技术发展有限公司担任市场部经理，2006年起在长沙景嘉微电子股份有限公司担任领导职务，2012年4月起任长沙景嘉微电子股份有限公司董事长，总经理，公司整体核心团队大多为国防科技大学专家，在逻辑算法、软硬件开发等领域具有强大研发能力，有利于公司核心竞争力的形成。
图2：景嘉微截止到2022Q3十大股东持股情况
景嘉微股权激励绑定员工利益，2021 年 4 月，公司向包括公司（含子公司）核心技术人员和核心业务人员共计 263 名激励对象授予 749.76 万份股票期权，行权价68.08 元/股，三期行权比例分别为 30%/30%/40%。业绩考核目标为，以 2020 年净利润为基数，2021-2023 年净利润增长不低于 30%/50%/100%。2022 年 2 月，公司向 142 名激励对象授予133.30 万份预留股票期权，行权价为 122.69 元/股。
第二部分：公司的主要产品
景嘉微主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，产品主要涉及图形显控、小型专用化雷达、芯片三大领域，其中图形显控和雷达属于军工电子领域，芯片业务则属于民用领域，自 JM5400上线之后芯片业务已成为公司驱动整个业务体系的核心。
图形显控业务：景嘉微依托图形显控模块核心产品，满足专用场景应用需求。景嘉微的图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器等主要应用于军事装备的显控系统，其中核心产品微图形显控模块。图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑”，是公司研发最早、积淀最深、也是目前最核心的产品。公司成功研发了具有完全自主知识产权的系列GPU芯片，并以公司自主研发的GPU芯片为核心开发了系列图形显控模块产品，显著提升了公司产品竞争力。近年来，公司针对不同行业应用需求进行技术革新和产品拓展，在机载领域取得明显的领先优势，同时公司积极向其他领域延伸，针对更为广阔的车载、船舶显控和通用市场等应用领域，持续研发并提供相适应的图形显控模块及其配套产品。
基于公司在图形显控领域的技术基础，采用热学设计、力学设计、电磁兼容设计、图形和态势信息数据分析等技术，形成了加固显示器、加固电子盘、加固计算机等在内的加固类产品，具备一定的加固、抗震、加密和信息处理等功能，主要应用于专用领域显示和分析系统。
据招股说明书显示，景嘉微的图形显控模块从最初自主研发M9、M72、M96系列GPU芯片驱动程序为起点，逐渐发展为采用自主GPU，自2009年首款图形显控模块定型一来，至2015年底已有27款图形显控模块产品实现定型，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用公司的图形显控模块，此外还有相当数量的军用显控系统换代也使用了公司产品，而配套军品一旦定型在系统中广泛应用，与国防体系的稳定性、安全性关系密切，且模块的更换涉及模块、系统、整机的复杂的审批程序，切换成本较高，故公司产品受益于军品市场先发优势。此外，机载、车载等专用场景对稳定性要求较高、对产品迭代频率要求较低，因此公司每一代图显产品的产品生命周期较长，且生命周期内的研发和销售费用边际增长相对较小。较长的产品生命周期和较低的边际费用增长为公司在芯片领域的高额研发的投入提供支撑。
图3：景嘉微图形显控领域产品在军用飞机上的应用展示
小型专用化雷达业务：军用雷达种类丰富、系统级产品驱动业绩增长。景嘉微较早开始在微波和信号处理方面进行技术积累，在小型专用化雷达领域具有一定的技术先发优势。公司非商用雷达产品线完整，融合多项技术，研发了以主动防护雷达、测速雷达等系列雷达产品，满足客户需求的多样性，增强公司的核心竞争力。主要产品为空中防撞系统核心组件、主动防护雷达系统、弹载雷达微波射频前端核心组件。
空中防撞系统：利用二次雷达技术，对一定范围内的飞机进行实时监视、标识，判断周围飞机的飞行方位角、距离和飞行意图，并按照一定的策略实施自动防撞，公司产品是空中防撞雷达系统的核心组成部分，其性能决定了空中防撞系统的作用距离、信号质量、抗干扰性能、控制策略的有效与否。
主动防护雷达系统：对不同视场内的飞行目标进行实时探测和识别，并对构成威胁的来袭目标进行快速定位和生成自动拦截所需的相关战斗参数，控制拦截系统准确地拦截来袭目标。公司产品主要是主动防护系统中的目标探测单元、即雷达系统，是整个主动防护系统的核心，负责目标的发现、识别、跟踪、实时处理、反击指令形成等功能。
弹载雷达微波射频前端：负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收，为该主雷达的核心组成部分。公司产品应用于雷达制导导弹微波射频前端，是弹载雷达微波射频前端的核心 部分，主要实现信号传输、信号检波、传输模式转换、信号的接收、变换和抗干扰等功能。公司的产品不仅实现了进口替代，还提高了产品在复杂电磁环境下的抗干扰能力。
此外，景嘉微在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进行了梳理与整合，研发了包括自组网在内的系列无线通讯领域产品和电磁频谱领域产品，逐步实现由模块级产品向系统级产品转变的发展战略，持续提升公司的盈利能力与可持续发展能力。
芯片业务：第三代JM9系列芯片性能优异，有望成为打开民用市场竞争的王牌产品。GPU芯片产品在家用电器、数码电子、自动化等大量电子设备领域具有广泛的应用，景嘉微在GPU产业链中主要从事芯片设计与销售业务。公司芯片设计过程包括前端设计与后端设计，设计完成后，公司将图形数据文件交予芯片生产厂商用于芯片加工，而后经过专门的厂商进行封装测试，而后经过老炼、热冲击、高压蒸煮、盐雾等国军标试验考核后，研发过程完成。
JM-5400的成功替代意味着公司初步实现了由板卡公司向上游GPU设计公司的转型，打破了外国芯片在我国高性能GPU领域的垄断，填补了国内的市场空白。是国内首款具有完全自主知识产权的高可靠图形处理芯片。JM5400 芯片出现之前，国内军用飞机多采用 ATI 公司图形处理芯片，具体型号包括 M9、M54、M72、 M96 等，尤其是 M9 芯片，由于其稳定、低功耗的特性，国内军用领域对 M9 芯片的需求量很大。而相对于 ATI 芯片，JM5400 的性能更高、工作温度范围更宽、功耗更低。
2018年完成JM-7200GPU芯片的测试，开始在民用市场对中低端国外显卡进行替代，而后推出商用版本JM7201GPU主要应用于个人办公电脑显示系统以及高可靠性嵌入式显示系统，满足桌面系统高性能显示需求，并全面支持国产CPU和国产操作系统，随后在2020年的大规模信创招标获得较好订单。据公司 2020 年报， 公司已与长城、联想、同方等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品测试，与苍穹数码、超图、昆仑、中科方德、中科可控等多家软硬件厂商进行互相认证，共同构建国产化计算机应用生态。
据景嘉微 2021 年 11 月 16 日公告，JM9 系列图形处理芯片已完成流片、封装阶段工作及初步测试工作。相较前代主力产品 JM7200，JM9 系列图形处理芯片制程由 28nm 进步至 14nm。根据公司测试结果，JM9 系列图形处理芯片产品满足地理信息系统、媒体处理、 CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，支持 X86、ARM、MIPS 处理器和 Linux、中标麒麟、银河麒麟、统信软件等操作系统。未来，随着 JM9 系列芯片陆续完成流片、封装、测试工作，商业化落地在即，JM9 系列芯片有望凭借强大的运算性能，成为公司发力中高端市场的利器。
图4：景嘉微主要显卡参数对比
景嘉微产品除了在与国际大厂性能追赶的基础上，商业化市场空间也在逐渐打开。随着公司 GPU 产品不断迭代升级、国产适配进程稳步推进、业务范围向民用市场延伸，芯片业务市场空间正逐步被打开。
图5：景嘉微芯片商业化订单状况
最后从信创的环境上来看，考虑到国产化生态普及之后的兼容性问题，以国有单位为主要服务对象的相关合作单位有望加入到国产化生态之中，市场总体空间还有较大扩充余地。以此为考量，信创重塑的生态容量完全可以培养一个有竞争力的GPU厂商，从 PC 硬件到操作系统、应用软件均以相同的服务标准进行开发设计，对 GPU 厂商来说不需要自身投入大量资源以维护生态体系建设。
第三部分：景嘉微部分财务状况
从景嘉微的财务状况整体性分析来看，公司正逐渐从以高边际毛利的硬件销售为核心的业务模式的军工企业转向辅以充分市场化的低毛利率高市场空间的GPU芯片产业的民用领域。公司的业务定位从2020年发生了根本性的转变，产品结构和毛利率随着公司战略定位的转换而发生了结构性的变化。
景嘉微整体业务规模自2017年以来持续增长，2018年公司雷达产品实现定型并实现了批量销售，此外推出第二代芯片，芯片业务迅速增长，公司收入进入高速增长期，至 2021 年时已增长至 10.93 亿元，期间复合增速达到28.3%；2022年前三季度实现营业收入7.29亿元，同比减少10.35%。芯片业务收入占比持续提升，2021年收入占比45%，自JM5400上线后芯片业务成为驱动公司业务增长的核心指标。公司2022业绩主要受到党政信创招标不及预期的影响，公司芯片业务增速下滑。
图6：景嘉微营收结构示意图（万）
2011年-2021年，该公司的毛利率水平整体呈现下降趋势，主要原因是：1）据公司招股书，图形显控领域2014年新增毛利率较低的加固计算机业务、2015年毛利率水平相对较低的加固计算机和加固电子盘的销售收入增长较快，毛利率下降主要由公司加固类新产品推进导致；2）毛利率相对较低的芯片业务，收入占比从2016年的2.6%上升至 2021 年的 45.1%，一定程度上拖累毛利率。具体业务来看，2019 年、2020 年、2021 年芯片业务毛利率分别为 29.27%、 33.70%、45.96%，毛利率提升幅度较大，主要得益于公司更高端的 7 系产品放量，国产化适配稳步推进。未来，随着公司 9 系芯片产品商用，芯片业务毛利率仍有提升空间。 此外，公司净利率因转型芯片业务而逐渐降低，但是净利润逐步释放。2021年公司归母净利润规模为2.93亿元，同比增速40.99%，
图7：景嘉微整体毛利率和净利率水平情况
由于公司所处行业长期面临技术封锁，公司非常重视对自有只是产权的研发，长期维持较高比例的研发费用投入，特别是 2018 年以来公司积极备战信创带来的行业机遇，芯片业务进入加速期，研发人员和研发费用均呈现扩张态势。2019-2021 年，公司持续加大研发投入，研发费用分别增长至 1.17、1.77、2.53 亿元，同比增长率 45.17%、51.41%、42.70%，
研发费用率均维持在 20%以上；从人数上看，2019-2021 年公司研发人员数量分别达 465、587、834人。
图8：景嘉微四费支出情况（万）
第四部分：结语
“十四五”以来特种IC行业需求表现较为强劲，飞机、舰艇等需求持续释放，公司的图形显控业务、专用化雷达业务均有望受益。非民用GPU准入门槛很高，我国新研制的绝大多数非民用飞机用的都是景嘉微的GPU，还有很多非民用飞机正在换代或即将换代，也都准备用景嘉微的的产品，公司整体业绩的确定性很强。
在世界风云不断变化和地缘政治摩擦的变局中，信创和产业链自主可控在一个国家和民族的发展壮大过程中变得尤为重要。信创从原来自主可控领域的一个分支逐步演变成为信息技术基础设施的备份技术与生态，如果一旦某些国家对中国的信息技术产业卡脖子，信创则可以把自主可控生态中最优的公司和技术整合起来，直接变成国家信息技术并对国外主流技术生态进行替代。在国内GPU行业内，景嘉微的技术和产品制程都不是最好的，但是景嘉微的产品的供应链能力和产品自主核心研发实力都非常具备竞争力，此外景嘉微的产品在安全的自主可控的PC以及服务器GPU和显卡中，可高低搭配，品类全覆盖。
芯片业务充分受益于信创业务的大规模招标持续推进，公司芯片业务持续放量。由于我国信创产业仍面临着关键技术存在短板等问题，从稳定性的角度出发，行业信创的替代进程将优先在对产业稳定性影响较小的环节推进，因此 PC 等终端设备及应用软件的替代进程快于核心系统的替代，为国产 CPU、 GPU 等硬件产品提供生态环境。 2020 年以来，我国信创产业逐步启动大规模招标，为在党政领域取得了较大进展。当前正处于党政信创深化下沉至区县的时点，第二轮党政公文系统的替代已逐步开始实施。同时，随着党政公文系统改造逐步走向尾声，党政信创领域的电子政务系统招标也开始启动，以2022 年为起点，或将成为信创市场放量的拐点。
