【IPO价值观】与长城汽车关联交易成焦点，蜂巢能源毛利率仅为同行1/3

集微网消息，蜂巢能源被视为长城汽车董事长魏建军的二次创业项目。近期，蜂巢能源开启A股IPO进程，从招股书来看，蜂巢能源计划发行25%的股份，募资150亿元。据此计算，蜂巢能源对应估值高达600亿元。作为蜂巢能源的实际控制人，魏建军合计持有公司40%股权。这也意味着，蜂巢能源一旦上市成功，身价至少再提升240亿元。

值得一提的是，在其“二次创业”光环下，蜂巢能源也吸引了超70家投资机构参投。透过招股书，不难发现，长城汽车对蜂巢能源的助力不只在于资金层面；在电池销售上，长城汽车的订单每年增长。而与长城汽车的关联交易除了让蜂巢能源的关联交易成问询焦点，其毛利率水平也远低于同行，最新一期的毛利率仅有同行平均水平的三分之一。

烧光资金终不悔，市占率排进前十

2018年是中国电池行业爆发的一年，当年中国锂电池总出货量突破百万吉瓦时（GWh）大关，达到102GWh；宁德时代登陆创业板，借助资本市场力量大举扩张产能。宁德时代的上市并快速扩大产能规模，让一众电池产业链公司受益崛起并先后登陆A股市场。

除了宁德时代外，主机厂长城汽车也嗅到了动力电池产业发展的商机。2018年，魏建军决心“二次创业”，于2018年2月12日出资设立蜂巢有限，注册资本10亿元。

为了让其更市场化运作和发展，同年10月，长城汽车将蜂巢能源100%股权转让给长城控股全资子公司保定瑞茂，从而与蜂巢能源成为兄弟公司。12月，长城汽车又宣布将价值超过2亿元的123项动力电池相关专利及非专利技术资产转让给蜂巢能源保定分公司。

2021年11月10日，蜂巢有限召开创立大会暨第一次股东大会，蜂巢能源将其净资产按5.21:1的比例折股，变更为股份有限公司，总股本为281,082.1452万股。

与小米雷军的“最后一次创业”类似，魏建军的“二次创业”踩在了新能源汽车爆发的风口上；与其不同的是，魏建军的“二次创业”更容易些。

“没钱别玩新能源。”诚如业内大佬所言，初创电池公司“烧钱”过程必不可少。而魏建军“二次创业”的光环以及市场对于动力电池关注度与日俱增的背景下，近年来，蜂巢能源也进行了多轮外部融资补血，成功吸引了大量资本的投资。

招股书显示，2019年6月至2021年12月的两年半时间内，蜂巢能源共实施了7次增资及两次股权转让。巅峰时期的2021年增资次数高达4次。

大举增资带来的结果就是吸引了大量的资本参与。至本次发行前，蜂巢能源共有83家股东。两年半的时间内，蜂巢能源就新增了82家股东，其中包括先进制造基金、京津冀基金、深创投等多家知名机构。

在多家股东输送源源不断的资金支持下，蜂巢能源（2019年-2021年）3年半的时间里，虽然亏损30亿元，但在电池市场表现上确实取得了不错的结果。数据显示，从装机量上来看，2021年全球前十动力电池企业装机量为271GWh，占全球动力电池装机量的比例超过90%。其中，蜂巢能源全球市场排名第十，国内市场排名第六，其在全球和国内的市占率分别为1%、2.1%。

毛利率仅有同行1/3，关联交易引关注

第七次增资完成后，虽然保定瑞茂对于蜂巢能源的持股比例已下降至39.4%，但由于自蜂巢能源成立以来，长城汽车对于自家的产品“扶持”从未停止。而蜂巢能源与长城汽车之间的关联交易问题，也成了其IPO路上绕不开的关键问询点。

报告期内，蜂巢能源对关联方销售占营业收入的比例较高，主要为向长城汽车销售动力电池相关产品，使得蜂巢能源客户集中度较高。报告期各期，蜂巢能源向关联方出售商品、提供劳务的金额分别为92,360.17万元、166,855.58万元、370,104.93万元及199,545.29万元，占营业收入的比例分别为99.40%、96.09%、82.73%及53.39%。

蜂巢能源主要向下游汽车行业客户销售电池包、模组、电芯、储能产品等获得收入。各报告期内，蜂巢能源通过销售电池包获得的收入占比分别为99.86%、98.74%、87.11%、60.08%。也就是说，向长城汽车销售动力电池贡献了其主要收入来源。

这也对其毛利率产生了影响。2019年至2022年上半年，蜂巢能源的主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%、4.38%，均远低于同期同行业28.06%、22.4%、11.03%、13.44%的毛利率平均值。最新一期的毛利率水平仅有同行可比公司的1/3。

因而，在招股书中，蜂巢能源坦言，与关联方之间的业务对于蜂巢能源生产经营及业绩影响较大。蜂巢能源积极并持续开拓非关联方客户，并已与市场多家主流整车厂客户建立合作关系。

而未来如果未能够及时拓展非关联方客户，一旦蜂巢能源主要客户经营情况因宏观经济或市场竞争发生重大不利变化，相关配套车型销量出现下降，或主要客户在同类产品供应商选择中减少了对蜂巢能源产品的采购，都将导致蜂巢能源相关产品销量下降，对蜂巢能源的经营和业绩造成不利影响。

此外，若蜂巢能源未能严格执行其内控制度或未能履行关联交易决策、审批程序，则存在关联方利用关联交易或往来损害公司或其他股东利益的风险。

（校对/黄仁贵）