【中报快解】英诺赛科中报的“明线与暗线”：规模效应兑现、亏损收窄28%，但扩产与内控瑕疵仍需盯紧

核心观点：

• 经营现金流转正——跨越商业化分水岭，自我造血能力正式确立

• 收入与结构双升——高价值市场占比达64%，AI与车规接棒增长新引擎

• 盈利拐点未至但路径清晰——亏损收窄28%，扭亏斜率取决于毛利率上行速度

英诺赛科2026年上半年交出了上市以来成色最高的一份中报：收入同比再增五成、毛利率升至两位数，而真正具有分水岭意义的信号是经营活动现金净流量首次转正。公司在公告中将其概括为"经营净现金流转正里程碑，标志着公司产业化规模和盈利能力均再次大幅改善"。与此同时，高价值市场收入占比升至约六成四、AI数据中心与汽车出货行情高增，收入结构与增长质量同步改善；但公司仍处亏损阶段，负债端随扩产扩张，募资理财披露亦暴露内控瑕疵，这些都构成下半年及之后的观察点。

一、3年经营轨迹：跨越盈亏平衡线

把2024—2026年三个上半年的报表放在一起看，英诺赛科的经营曲线呈现清晰的"三段式"改善：2024年上半年毛利率仍为负21.6%，2025年上半年毛利率转正至6.8%，2026年上半年进一步升至11.6%。毛利额从亏损8,324万元，到盈利3,785万元，再到9,708万元，两年间改善约1.8亿元。公司解释毛利率提升主要得益于"高毛利产品占比提高以及产能规模效应带来的成本降低"。

图1 · 2024H1—2026H1 营收、毛利与毛利率

亏损端的收敛同样明确：期内亏损3.091亿元，较上年同期4.287亿元收窄27.9%；每股亏损由0.49元收窄至0.34元。需要指出的是，亏损收窄的主要驱动并非收入端的规模摊薄，而是毛利大幅改善与费用端股份支付退坡的叠加，这一点在第四节费用分析中展开。

二、收入结构：模组与晶圆双引擎

按产品拆分，833.6百万元收入中，氮化镓模组贡献411,775千元（同比+74.4%）、氮化镓晶圆187,472千元（+73.5%）、氮化镓分立器件及集成电路230,484千元（+11.1%）、其他3,885千元。模组与晶圆两大品类同步实现七成以上增长，是本期收入提速的直接来源；分立器件及IC增速较缓，但其基数最大、仍为第一大单一品类之一。按公告披露数字计算，模组占收入比重约49.4%、晶圆约22.5%，两者合计已超过七成。

图2 · 分产品收入：2025H1 对比 2026H1（人民币百万元）

地区结构上，中国内地收入796,651千元（上年同期489,640千元，按公告数字计算同比约+62.7%），境外收入36,965千元（上年同期63,714千元，约−42.0%），内地占比升至约95.6%。境外收入回落与公司处于"海外客户认证及商业化落地"的推进阶段有关，公告亦将"加速全球化布局、深化战略客户合作生态"列为未来重点工作方向。收入确认方面，832,805千元于某一时点确认，811千元于某一时段确认，收入几乎全部来自客户合约的商品销售。

渠道方面，公司通过747项新增客户导入全面覆盖AI、数据中心、新能源汽车、人形机器人等重点市场（见下节），并维持直销与授权经销结合的体系：17家直销客户、2家授权经销商。公司仅设一个经营分部，即氮化镓功率半导体产品销售。

三、高价值市场：从消费规模到价值跃迁

本期收入解读的核心变量在"高价值市场"。公告披露，公司在AI数据中心、工业及储能、新能源汽车等高端应用领域实现收入532.27百万元，同比增长70%，高于整体增速；按公告数字计算，高价值市场占收入比重约63.9%。公司明确将自身定位表述为一次结构切换：

图3 · 各业务方向同比增速一览

1、AI数据中心：增长最快的战略方向

面向AI及数据中心的芯片出货量同比增长183%，公告称其"已成为公司产品结构升级中增长最快的战略方向之一"。更值得关注的是公司的场景纵深：公司实现数据中心供电全链路覆盖，自单一功率器件供应商向"高功率、高集成度、高可靠性的算力电源核心供应商"升级；在800V高压直流（HVDC）架构方向，公司推出5.5kW AC-DC方案，已导入20余家头部云服务商、合计100余项导入项目，DrGaN 6V/1V低压产品已向GPU客户送样，700V新品实现量产。

2、汽车、机器人与储能工业：多点放量

车规级芯片出货量同比增长103%，6.6kW OBC与3.5kW DC/DC产品已量产上车，用于激光雷达的GaN芯片历年累计出货近2,000万颗；人形机器人领域芯片出货同比增长50%、达46.46万颗；储能及工业领域销售同比增长83%，行业首创的低压双向VGaN BMS方案在储能行业头部客户量产导入、贡献收入11.06百万元，标志着氮化镓开始全面进入电池管理业务；低压电机驱动业务收入7百万元、同比增长685%；白色家电（空调、冰箱等）产品进入量产阶段，收入同比增长924%。

3、消费电子：规模基本盘稳健

消费电子收入301.40百万元、同比增长26%，继续充当产能利用率的规模基础。至此，公司的业务结构可以概括为公告的原文逻辑："消费电子提供规模基础、工业及储能贡献当前增量、AI数据中心及汽车打开高价值空间、机器人提供长期成长弹性"。

制造端支撑同样关键：公司为8英寸硅基氮化镓IDM，苏州、珠海两大基地月产能持续爬坡，产品良率维持在95%以上，电压覆盖15V至1200V全系，第四代（4.0代）工艺平台已投入量产使用，为上述新品放量提供工艺基础。

四费用与亏损质量：股份支付退坡后的真实亏损曲线

费用端最大的变化来自行政开支：由245,509千元降至163,898千元（−33.2%），主因以股份为基础的付款开支减少——这与股份奖励归属节奏直接相关：上年同期归属21,931,807股，本期仅归属1,578,250股，股份支付进入退坡通道。销售及营销开支48,748千元（−9.5%），费用控制与收入高增形成正向剪刀差。

图4 · 主要开支项：2025H1 对比 2026H1（人民币百万元）

研发开支185,125千元、同比增长14.0%，增速低于收入增速，研发费用率由约29.3%降至约22.2%（按公告数字计算）；在毛利高增与费用收敛下，经营亏损收窄至277,153千元。财务成本31,792千元、同比大降39.4%。其他收入净额则近乎腰斩（23,536千元，−50.9%），明细看有两个因素：政府补助由38,236千元降至26,561千元；外汇亏损净额由9,030千元扩大至24,785千元。剔除波动项后，公司"主业亏损"的实际收敛幅度要好于账面其他收入净额所显示的水平。

解读：亏损收窄27.9%中有相当部分来自股份支付退坡（非现金、且不可持续），但剔除该因素后，毛利率抬升与销售费用率下降带来的改善仍是实质性的。观察下半年，股份支付基数将进一步降低，而研发仍在加码，亏损曲线能否继续收敛，关键看毛利率能否随高价值产品占比提升而继续上行。

五、现金流与资产负债：转正的意义

经营活动现金净额+168,603千元，是本份中报最重要的单一指标：上年同期为−387,275千元，两年间改善约5.6亿元。考虑到同期资本开支大幅加码（购买物业、厂房及设备以及无形资产的付款398,248千元，上年同期50,373千元），经营造血能力的出现时点明显早于公司到达盈亏平衡的时点，这是重资产IDM模式健康度提升的领先信号。

图5 · 三项活动现金流量净额：2025H1 对比 2026H1（人民币百万元）

投资活动净流入489,958千元，主要是赎回大额存单762,205千元、到期定期存款138,829千元及出售理财137,660千元所致，扣除扩产设备投入后仍有净流入；融资活动净流入62,182千元，含新增贷款净额约171,050千元（所得550,970千元、偿还379,920千元）及为股份奖励计划购股支付71,183千元。期末现金及现金等价物1,578,089千元，较年初878,955千元接近翻倍。

杠杆与流动性方面，公司贷款及借款总额2,602.6百万元，较年初增加372.9百万元，公告归因于"购置生产设备扩大生产规模"；流动比率由年初5.3倍降至3.4倍、速动比率由4.2倍降至2.5倍，主因经营性应付货款及短期贷款随生产规模扩大而增加；净负债比率（借款总额减现金及现金等价物除以权益总额）由32.1%降至26.5%，主因期末现金增加。三类指标一降一升，反映的是同一件事：扩产周期中营运资金与债务同步扩张，但现金缓冲增厚更快。

资本承诺显著上行：资本承担700.4百万元（年初159.1百万元），主要用于购买扩产相关设备，提示下半年资本开支仍将维持高位。资金沉淀方面，按公允价值计入其他全面收益的金融资产900,241千元全部为大额存单，其中一笔华润银行大额存单本金730百万元（2025年11月24日认购、年化利率2.00%），期末公允价值738,841千元（含未实现利息收益7,340.6千元），约占总资产10.13%。此外已质押银行存款7.3百万元系向供应商委托支付的质押款项，公司无重大或有负债，亦无外币对冲政策。

六、募集资金：三笔合计约34.5亿港元的投放进度

截至2026年6月30日，公司三笔股权融资——全球发售（含超额配股权，净额1,351.96百万港元）、首次H股配售（2025年7月28日完成，净额543.55百万港元）、第二次H股配售（2025年10月17日完成，净额1,550.425百万港元）——合计净额约3,445.9百万港元。报告期内合计动用约1,174.4百万港元（524.37＋104.67＋545.39），期末尚未动用约1,144.5百万港元（按公告披露数字加总），均存放于持牌商业银行及/或其他授权金融机构的短期计息账户，将按拟定用途逐步动用。

图6 · 三笔募集资金投放进度（百万港元）

偏离披露：为提高资金使用效率，公司于2025年及报告期内使用全球发售所得款项在中国持牌银行购买大额存单及结构性存款共计人民币75百万元及人民币137.6百万元（均为保本付息类理财产品）。公告原文表述："由于无心之失，及对理财产品的分类认知不足，本公司误认为该等理财产品与定期存款性质类似，致使对全球发售所得款项净额的使用临时偏离了原定用途。"该等理财产品已全部出售或到期赎回（详见2026年8月28日公告），未动用款项已存入短期计息账户。其中137.6百万元与现金流量表"收购按公允价值计入损益的金融资产的付款"（137,600千元）及"出售所得款项137,660千元"完全对应，本期已全部了结。

七、股本与治理：全流通落地、无中期息

股本层面的标志性事件是H股全流通：373,841,270股非上市股于2026年6月3日完成转换为H股并于6月4日在联交所上市。转换后公司总股本915,100,653股，其中内资股15,718,196股、H股899,382,457股，资产负债表中股本915,100千元与之对应。报告期内公司无回购。

股东回报方面，董事会不建议派发中期股息（上年同期亦为零），公司仍处于以再投入为主的阶段。股份奖励方面，本期无新授出受限制股份单位，期内归属1,578,250股（上年同期21,931,807股），期末尚未归属6,379,285股；截至2026年6月30日止六个月支付予股份奖励计划受托人的总金额为人民币167,000,000元（上年同期无），期末受托人未动用现金结余96,275,000元，受托人持有股份1,856,300股。截至2026年6月30日，集团雇员1,391名。

八、综合研判与关注点

综合来看，本份中报确认了英诺赛科作为GaN功率半导体龙头的三个判断：其一，规模效应真实兑现——收入+50.6%的同时毛利率抬升4.8个百分点至11.6%，成本增速（+42.9%）低于收入增速；其二，增长结构升级——高价值市场收入占比约六成四，AI数据中心（出货+183%）、车规（+103%）等方向增长动能与800V HVDC、DrGaN等下一代产品卡位兼备；其三，经营拐点确立——经营现金流转正先于盈亏平衡出现，配合账上15.78亿元现金及约11.4亿港元未动用募资，扩产的资金弹药充足。

同时也应保持三方面的关注：

亏损仍未见底：期内亏损3.09亿元，其中含股份支付退坡等阶段性因素，扭亏时点取决于毛利率继续上行与费用收敛的斜率；

扩产带来的报表扩张：贷款总额增至26.03亿元、存货较年初增长约19.1%（计算值）、流动比率降至3.4倍，需跟踪产能爬坡与下游需求匹配度；

内控与治理细节：募资理财偏离披露虽已闭环了结，但"无心之失"的表述提示募集资金管理流程仍有改进空间，后续应关注募资使用的合规执行与200百万元"潜在境内外投资"（2026年12月31日前动用）的落地去向。

展望下半年，公司明确的经营主线是800V数据中心供电方案的上量、车规与机器人品类的继续渗透，以及全球分销网络建设；从本期747项新增客户导入与95%以上良率看，产能与订单两端均具备继续兑现的基础。英诺赛科的中报答卷，标志着公司从"讲技术故事"进入"验证商业化"的阶段，经营现金流转正是这一转变最扎实的注脚。