2014年第一期大基金带国内半导体投资热潮以来，我国半导体行业企业不断向高端领域迈进，在各细分领域都涌现出拥有自身独特技术和产品优势的企业，目前已经成为国内半导体产业的重要力量。不过这波热潮从去年开始进入寒冬，一级市场苦退出难久矣，甚至用“募投管退都难”来形容毫不夸张。
6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，同一天，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，再加上4月份的“新国九条”，这些纲领性政策组合拳，对于半导体投资领域——目前正经历着寒冬考验的行业而言，这些新政策的出台引发了投资人和创业者的热烈讨论。
一方面，从业者对于政策的及时到来抱有期待，视其为行业复苏的甘霖，希望能够缓解资金紧张、提振市场信心，为投资活动注入新的活力。另一方面，也有观点认为，短期内投资退出或许将更为艰难。他们急切希望新政策能够真正成为推动行业走出困境、迎来新发展机遇的关键力量。同时，他们也在积极寻求适应政策导向，探索在新环境下的生存与发展之道。
新政组合拳，是喜是忧？
今年2月，吴清接手证监会主席一职，被赋予强力救市的重责大任。随后，中国证监会提高公司上市门槛，加强对计算机量化基金的监管，并深化了中国基金和券商行业的改革，加上一系列提振市场的措施，中国蓝筹股指数沪深300(CSI 300)已从2月份触及的五年低点反弹。随后，A股连续出台了多项纲领性文件。
4月份，为了加强监管和防范风险，进一步推动资本市场高质量发展，国务院发布了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下称“新国九条”）。这是时隔十年后，国务院再次出台资本市场指导性文件，其中明确提出“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。”
6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“八条措施”），进一步深化改革，提升对新产业新业态新技术的包容性，发挥资本市场功能，更好服务中国式现代化大局。
“八条措施”包括强化科创板“硬科技”定位、深化发行承销制度试点、优化股债融资制度、支持并购重组、完善股权激励制度、完善交易机制防范市场风险、加强全链条监管和营造良好市场生态等方面，为高科技企业提供更有利的融资环境，增强市场活力，促进科技创新和产业升级，同时也提高了市场的规范性和透明度，有利于保护投资者利益，推动资本市场的高质量发展。
同一天，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称“创投17条”）。围绕培育创投主体、拓宽资金来源、加强引导与差异化监管、健全退出机制、优化市场环境等五大方面提出17条具体举措。覆盖了创业投资“募投管退”全链条，鼓励长期资金投向创业投资，充分发挥政府出资的创业投资基金作用，健全创业投资退出机制，系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题，以及落实落细创业投资企业税收优惠政策，防止出台影响创业投资特别是民间投资积极性的政策措施等等。
“八条措施”、“创投17条”出台次日，半导体板块快速拉升 多家厂商实现20CM涨停
对此，一家头部半导体投资机构的合伙人王为（化名）对集微网表示，对于长期陪伴产业提升全球竞争力和基础创新来说，是利好，理性周期引导大家往正确方向使。“短期内会有阵痛，靴子落地后，很多拟上市公司IPO终于结束煎熬的等待过程，现在明确了（不能上），抛弃幻想更好。但其实只有方向明确，创投产业就会体现韧劲，最怕的还是‘方向不明确’。新政已经明确指明了方向，就是要并购，要创新。”
王为指出，科创板经过五年发展，创投市场不可能在回到前三年的“野蛮掘金时代”，接下来需要半导体产业升级，提升国产比例，各赛道跑出龙头企业。但是放到全球市场去看这些龙头企业体量还是太小，要提升他们的竞争力，一方面通过并购，一方面不断进行自主创新，甚至颠覆性的创新。“因此可以看到现阶段政策的风向倾向于加强监管和完善制度漏洞，帮助提升包括半导体企业在内的新质生产力投资质量，培育龙头企业，改变现阶段大量小、微企业分散、内卷的状态，引导科技创新，这是挺好的。”
同时，他还提到A股半导体正在经历分化，小盘股受到打压，而龙头公司股价相对稳定，这一现象可能会加剧龙头企业的整合，促进产业健康发展。“现在我们看到的半导体并购主要还是上市公司对非上市公司的并购，接下来将会逐渐转向上市公司之间的合并。”他指出，“这是由于当前的监管措施总是后知后觉，创业者和投资者则会有前瞻性，走在监管前面。监管的底线是保障市场健康，而当前的‘八条措施’正是对市场环境建设的明确指引。”
“我们也有合作伙伴正在排队IPO，新政对这些在IPO或即将IPO的项目来说可能会有点痛苦，但是与其抱着幻想还不如提前看清路要怎么走。”王为表示，“因为就算你上市以后，如果没有市场影响力，没有持续增长能力，只能沦为小盘股，现在小盘股的价格跟一级市场也差不多，那IPO又有何意义呢？为什么还要在两三个亿估值的时候勉强去冲IPO，成功了也就是十几亿的估值，跟一级市场差不了多少，你的投资逻辑在哪里？”
他还强调，即使IPO受到影响，企业和投资机构也应接受并专注于长期发展，而不是短期利益。
一家半导体孵化器负责人告诉集微网，“八条措施”和“创投17条”对于早期孵化算是利好，尤其后者，类似于几年前的鼓励大众创业、万众创新的一个不同形式，目的是鼓励在硬科技领域能够有更多的核心技术的创业项目出现，并得到风险投资的支持，所以现在先配套了新的风险投资的政策。
“以后大家就不要想着就IPO这条路了。”他指出，“大的赛道都布局的差不多了，很多创企都是布局细分赛道，未来就希望能够给这些大企业补充并购就好，独立上市机会就不如之前了。国外都是巨头，国内现在都是‘虾米’，未来的趋势就是国内‘虾米’逐步合并变成稍大点的鱼，能和海外巨头抗衡一下，否则体量太小不行的。”
对其而言，孵化器的重点也将放在细分领域，有自己技术门槛的优质项目。
“刮骨疗毒”才能行稳致远
可见，投资人一致认为，新政出来后，对半导体投资而言长期利好，短期更难。虽然新政策的推出对半导体行业的长远发展预示着积极的趋势和潜在的增长机会，但在短期内，这些变革可能会给投资活动带来更多的挑战和不确定性，在政策落地和市场适应的过程中，投资人和创业者可能会面临更加严峻的考验。
在中欧资本董事长、华为前副总裁张俊博士看来，此前的“新国九条”和新的“八条措施”、“创投17条”等政策，出发点虽然是好的，但是目前依然在具体可执行的实操办法上仍需细化完善，尤其是在对于解决风险投资（VC）募资和退出等核心问题方面。“在政策发布后，如何能够加强管理和监督是当前A股主要的问题，奖优惩劣是营造良好风气的关键。”
张俊博士指出，去年以来投资市场就面临募资困难问题，由于市场信心不足和宏观经济问题，VC在募资环节遭遇挑战，民间资本油尽灯枯，导致资金LP活水日渐枯竭。而现有的政策对VC行业存在部分过度管制，影响了行业的正常运作和发展，如“资管新规“对VC的打击和“错杀”，导致银行、社保和保险等资金无法成为LP。同时，当前资本市场面临退出难题，IPO实际上关闸导致项目难以退出，资金回笼受阻，前有狼后有虎，VC行业陷入历史低谷。减少对VC的不必要管制，允许更多资金成为LP，才能为市场注入活力。VC风险投资是生产力，支持VC就是支持创新，才能够发展新质生产力！
“A股上市公司数量太多，但这背后的问题并不是IPO太多，而是退市太少，尊重企业生命周期规律，保持上市公司有进有出，才能‘流水不腐，户枢不蠹’。”张俊博士表示，“支持VC/PE的合理减持诉求，因为这部分资金并不都是离开资本市场，其中一部分会进入下一个循环，支持新的创新创业，培育新质生产力。如果把这些资金沉淀在二级市场里面，不仅会打击一级市场信心，也会让创新创业失去源头活水。”
对于这次出台的“八条措施”，张俊还提出了几个值得关注的问题。首先是“深化发行承销制度试点”方面，当前二级市场也同样存在“高估值毒药”，因此重点打击科创板高价发行乱象，对高报价机构采取相应措施。为此为进一步加大网下报价约束，科创板将试点统一执行（所有网下投资者拟申购总量）3%的最高报价剔除比例，之前一般为1%。此外，增加网下投资者持有科创板股票市值要求，相当于网下打新机构需要提高科创板股票配置金额，利好已上市科创板公司。
其次是“优化股债融资制度”和“完善股权激励制度”，目前绝大部分科创板上市企业募集资金到手，其实不缺钱，募资资金甚至用于理财，这项措施主要是要激发企业增加研发投入以及外延式扩张的积极性。而股权激励则是推动科技企业发展的一剂良药，当前部分科创板上市公司市值不高，可以考虑回购部分股份用于ESOP。
最后是“支持并购重组”方面，本次新政中提到再次提到优质未盈利“硬科技”企业，是科创企业的福音。但是去年科技领域上市公司对中小企业的并购活跃了一阵后又陷入沉寂，一大原因是当前并购案例的定价结果还是xx倍P/E的传统套路，难免导致众多“未盈利“科技企业被拒之门外。此外，尽管在并购交易中引入了差异化定价等设计，但由于二级市场估值下滑较多、一级市场部分泡沫严重，双方在交易定价达成一致方面还需磨合，市场参与者对估值包容性的认识理解仍比较模糊。“今年初思瑞浦对创芯微的并购是差异化定价的一个成功案例，不过并购效果成功与否还有待观察。”张俊博士表示，“不过这也是国内并购开启差异化定价探索的一个有益尝试。”
最后，张俊博士强调，从长期来看，新政是利好半导体投资的，在当前资本市场的寒冬和投资环境的挑战下，市场参与者应该重新聚焦于企业的基本价值和长期发展，而不是仅仅追求短期利益或投机行为。“通过挤出泡沫出清风险，对产业的刮骨疗毒，短期内会有阵痛，但是有助于未来行稳致远。”
写在最后
中国私募股权投资行业还处于一个高速成长过程当中，中国科技自强自立、产业链自主可控，需要大量的创新资本去支持。这也对参与其中的创业投资机构提出了更高的要求，不管是投资方向、资金来源，还是产业选择、资产配置上都发生了巨大的变化，行业已经加速进入存量出清、优胜劣汰的高质量发展阶段。
在半导体投资在走向良性发展的过程中，难以避免经历一次次痛苦的转型”阵痛”。如何在逆境中突破重围、破局困惑，经过这个风浪的投资人和创业者想必会有更坚定的答案。
